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La France va-t-elle, dans l’immobilier, passer à côté de la révolution du shadow banking ?

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Philippe Tannenbaum © DR

Que la banque française ne contribue plus, ou de moins en moins, au financement de l’immobilier est une idée qui commence à s’imposer, parce qu’elle commence à se constater. Que le marché boursier n’ait en France pas pris le relais est d’ores et déjà une réalité, imputable à un autre enchainement. Dans le premier cas, il s’agit de l’intégration progressive dans les normes françaises des ratios prudentiels anglo-saxons qui freinent la distribution de crédits longs ou à des secteurs réputés risqués ; dans le second cas, il s’agit plus prosaïquement de l’étiolement de tout un pan de l’économie du pays, sa sphère financière.

A causes différentes, effets identiques : il apparait un manque de financement, qu’il faut combler.

Le « shadow banking » est là pour cela. Il émerge, à mesure de la disparition de l’univers dont il pallie la carence, afin d’apporter des fonds aux acteurs du marché.

Le « shadow banking » comprend ainsi l’ensemble des sources de financement d’origine non bancaire /non boursière, en provenance de l’épargne publique, des investisseurs, ou même de la « foule » anonyme.

Il a été appelé ainsi par la Fed de Ben Bernanke au moment où celle-ci s’est rendu compte qu’il y avait par ce canal un pan entier de la finance qui échappait à la règlementation officielle, et était donc « dans l’ombre. » Il n’y a pas de connotation négative ou honteuse à cette appellation, car ce n’est pas le but du shadow banking que de contourner la règlementation bancaire. Simplement, il n’est pas concerné par elle, car il ne pratique pas l’activité de prêteur de la façon qui la concerne.

Ainsi, le shadow banking rend un service fort aux acteurs du marché, il leur permet de travailler.

En contrepartie, pour trouver les fonds qu’il va réallouer, et donc attirer les investisseurs , il apporte à ces derniers divers avantages, liés à la définition du produit (par exemple, la dette immobilière est moins volatile que l’immeuble lui-même, elle résiste mieux aux tensions déflationnistes, elle est remboursée avant les fonds propres investis dans une opération) , à son organisation (par exemple le passage par un fonds permet de mutualiser l’appel de ressources et donc l’immobilisation de capitaux), ou ,enfin, à sa rentabilité, car la dette non bancaire est rare, elle rend un service fort, donc elle est chère. Bien évidemment, l’initiateur d’un fonds recevra une partie de la rentabilité de ce dernier.

C’est cette convergence inédite d’intérêts entre acteurs, investisseurs, et organisateurs de l’activité, qui fait l’originalité de ce nouvel univers : les intérêts de tous sont alignés.

On a assisté récemment en France à des initiatives frappantes par leur taille et la qualité des initiateurs, dans le domaine de la dette immobilière. Ces fonds rendent un fort service aux institutionnels, spécialement les assureurs vie soumis à la règlementation Solvency, laquelle est particulièrement incitative à l’investissement dans la dette.

Le problème est qu’ils devraient normalement rendre aussi un service aux acteurs du marché, mais ils ne le font pas.

En effet, ce que la France se limite à faire, c’est de proposer ces fonds qui accordent ou refinancent de la dette déjà accordée à des investisseurs de tout premier rang, pour l’acquisition d’actifs prime loués à des signature de première qualité, et assortis de garanties hypothécaires classiques de premier rang.

En d’autres termes, ils ne s’adressent qu’à des opérations qui n’auraient eu aucun mal à trouver un financier, ou qui auraient été aisées à refinancer, et se contentent d’élargir le spectre des produits dits « investible » : au lieu d’investir dans l’actif lui-même, le fonds propose d’investir dans la dette qui lui est liée, ce qui a pour seul intérêt de démultiplie les cibles d’investissement, atout au demeurant particulièrement recherché dans un marché caractérisé par son étroitesse en termes d’offre sur le segment prime.

Le problème du financement de ce que les banques ne veulent plus faire reste donc entier : la France ne fait pas de shadow banking.

La demande est pourtant là, l’utilité du shadow banking est avérée.

En termes de population, est concerné tout l’univers des constructeurs, promoteurs, aménageurs, foncières, et en leur sein les acteurs de toutes tailles, les plus petites évidemment mais aussi, il faut en être conscient, les plus importantes, dont les banques sont en train de s’éloigner progressivement, qui ne disposent pas de ressources pour se constituer des réserves foncières, pour compléter leur plan de financement, ou, demain, pour renouveler leur dette.

En termes d’actifs, est concerné tout ce qui sort du Quartier Central des Affaires parisien et des grands centres commerciaux multirégionaux.

En termes de produits, sont concernés tous les financements aisément mobilisables, peu consommateurs de garanties, de durée longue, et susceptibles de compléter les fonds propres d’un acteur sans le diluer exagérément. Ces produits existent : il s’agit, en sus de la dette obligataire traditionnelle, des crédits mezzanine, des produits hybrides de type dette obligataire convertible, ou remboursable en actions, assortis ou non de sous-produits permettant d’améliorer leur rentabilité : bons, droits, etc...

L’opportunité est avérée : après plus de deux années où le secteur de la construction a été l’ennemi désigné, la pénurie s’est aggravée, les besoins immobiliers à satisfaire se sont démultipliés, et leur satisfaction a donc consolidé ses perspectives de rentabilité. De plus, on est dans une situation où les taux ne seront jamais plus bas, ce qui incite à accélérer les prises de positions.

Donc, le shadow banking de l’immobilier aurait en toute rationalité vocation à s’imposer en France, à l’imitation de ce qui se produit d’ores et déjà aux Etats-Unis, où plus de 50% des financements de l’immobilier, tous types confondus, proviennent d’ores et déjà de ce secteur, et ce alors même que les marchés financiers y fonctionnent bien.

Cependant, malgré tous les atouts objectifs de l’activité, tels qu’ils viennent d’être énumérés, malgré ses intérêts et son utilité prouvée, il n’y a, à notre connaissance, pas de concrétisation en France.

Ce qui est en cause, c’est la frilosité de l’offre et de l’environnement financier censé la porter: ce ne sont certes pas les assureurs, ni comme on l’a vu les banquiers traditionnels qui vont ou veulent mettre en œuvre ce type de fonds ; mais les acteurs financiers domestiques de leur côté tardent à se manifester, ou ne le font qu’au cas par cas ; et il y a peu de chances de parvenir à accoutumer à un marché aussi typiquement local que celui de la construction ou de l’aménagement les acteurs non domestiques du private equity, pourtant accoutumés à ce type d’intervention .

Au total donc, il y a, pour des raisons de frilosité, un vrai risque que la France passe à côté de la révolution du shadow banking.