La demande de biens immobiliers résidentiels se révèle très résistante sur la durée. Mus par le besoin d’un toit, les personnes consacrent une partie importante de leurs revenus à conserver leur habitation, même si leurs revenus baissent. Cette caractéristique assure une demande fondée sur des bases solides pour le marché résidentiel. La rentabilité du marché résidentiel a été favorisée également par la lourdeur de la législation urbanistique britannique, qui se traduit par une réaction très lente de l’offre d'immobilier résidentiel aux changements notables de la demande.
D’après le Savills UK Residential Index, l’immobilier résidentiel a assuré un rendement annuel de 16,1 % sur les 30 dernières années. C’est un meilleur résultat que les 12,9 % par an du FTSE All-Share Index, les 9,3 % de l’IPD All Property Index les 10,8 % de l’UK 5-15 years Gilt Index. Même sur une période plus courte, les données sont attractives. L’immobilier résidentiel a dégagé un rendement de 12,4% sur les dix dernières années. Son rival le plus proche, l’IPD All Property Index, a dégagé un rendement de 6,5 % par an sur la même période (au 31 décembre 2009).
Pourquoi un manque d’investissements institutionnels ?
Malgré ces rendements attractifs, on constate historiquement un intérêt limité pour ce secteur de la part des institutionnels. L’une des raisons de ce phénomène est l’impossibilité d’acquérir des biens à grande échelle. Les grands propriétaires fonciers de Londres ont réalisé des rendements élevés sur le long terme grâce à leurs portefeuilles résidentiels, mais les nouveaux investisseurs ont constaté qu'il était difficile de constituer un stock de biens ayant la masse critique requise. Par conséquent, il ne leur a pas été possible d’obtenir les rendements attractifs enregistrés par le Savills Residential Index.
D’autre part, une part importante du rendement sur les biens résidentiels provient traditionnellement de l'augmentation du capital, les rendements en termes de revenus ayant baissé quant à eux car l'augmentation des loyers n'a pas suivi le pas. Pour des investisseurs institutionnels devant penser à des dettes à long terme, spéculer sur l'appréciation du capital n'est pas acceptable, d’où la décision de se concentrer sur l’immobilier commercial, où les rendements en termes de revenus sont traditionnellement bien plus élevés.
En dernier lieu, il faut tenir compte des préoccupations concernant la capacité du secteur de la location privée à absorber les nouveaux biens, vu la culture dominante d’occupation par le propriétaire. Même si le secteur de la location privée au Royaume-Uni vaut aujourd'hui plus de 500Mds£ (Michael Ball, University of Reading, The Modern UK Housing Market, octobre 2008), il demeure beaucoup plus réduit que le marché de l'occupation par le propriétaire. Par conséquent, pourquoi fournir des biens de location alors que le client souhaite acheter et est disposé à s’endetter considérablement pour le faire? Historiquement, les investisseurs ont couru le risque de fournir des biens de location aux particuliers dont personne ne voudrait.
Pour augmenter la participation institutionnelle, il faut pouvoir répondre à trois questions:
- Qu’est-ce qui permettrait aux investisseurs institutionnels d’acquérir des biens immobiliers résidentiels à grande échelle?
- Des rendements nets de l’ordre de 5 à 6 % sont-ils réalisables?
- Peut-on penser que le secteur de la location privée verra une augmentation soutenue de la demande de locataires?
Atteindre l’échelle nécessaire
Le développement résidentiel au Royaume-Uni a connu une forte chute, et de nombreux programmes ne sont pas viables dans les conditions actuelles. Avant la crise bancaire, les promoteurs étaient souvent en mesure de réduire les risques de projets en vendant à terme une partie importante des unités proposées à des investisseurs privés. Ces ventes à termes constituaient un facteur essentiel pour financer l’endettement à des conditions favorables. Cependant, la part de prêts dus aux investisseurs privés pour l'achat immobilier a fortement chuté par rapport à son niveau maximum : de 23 % au 4e trimestre 2007 à seulement 9 % au 4e trimestre 2009 (FSA, Statistiques sur les prêts hypothécaires). Beaucoup de prêteurs spécialisés dans l’investissement locatif, qui s’appuyaient sur les marchés interbancaires plutôt que sur les dépôts, pour le financement, ont abandonné le marché. Les sources de financement hypothécaires plus traditionnelles attribuent à présent un risque plus élevé aux prêts à la construction immobilière, exprimant de fortes réserves concernant les évaluations et la valeur supérieure supposée du neuf. Ces facteurs, combinés avec l’augmentation générale des taux hypothécaires et la moindre disponibilité des prêts au-dessus d’une quotité de financement de 75 %, a eu pour effet de faire sortir du marché presque tous les investisseurs privés à l’exception de ceux qui disposent d’une forte trésorerie.
L’annonce récente du gouvernement de coalition selon laquelle il entend ramener à 40 % l'impôt sur la plus-value des actifs non commerciaux devrait aussi contribuer à diminuer encore davantage la demande en provenance des investisseurs privés. Ceux-ci comptaient précédemment sur l’augmentation du capital pour assurer le rendement de leurs investissements.
Ainsi, le système de fourniture de logements du secteur privé ne fonctionne plus. Toutefois, il est peu probable que le gouvernement puisse soutenir la fourniture de logements sur des fonds publics au-delà des engagements déjà pris, vu le besoin de rétablissement de ses propres finances. Il semble donc que, pour qu’il existe un espoir de construire des logements en quantité suffisante à l'avenir, de nouvelles sources de financement sont nécessaires. Le financement privé pourrait à la fois soutenir la fourniture initiale de logements et assurer un moyen d’investissements générateurs de revenus à long terme.
L’opportunité de la construction en vue de la location
Avant le resserrement du crédit, les prix des programmes de nouvelles constructions se fondaient sur les prix que les investisseurs en logements locatifs et les propriétaires occupants étaient disposés à payer. Les investisseurs professionnels à grande échelle n'étaient pas en mesure d’obtenir des rendements acceptables en étant en concurrence avec eux. Aujourd’hui, toutefois les promoteurs sont en possession d’une multitude de sites à demi finis qu’ils ne peuvent pas ou ne veulent pas achever en raison du manque de ventes à terme et de financement. Cela offre aux investisseurs l'opportunité d’acheter à des prix d’investissements plutôt que de possession vacante, des rendements nets de l’ordre de 5 à 6 % devenant un objectif tout à fait réalisable; les promoteurs n’ont pas d’autre alternative sans compromettre leur propre capital.
Il existe une opportunité à la fois pour s’engager à acheter sur plan des programmes résidentiels entiers à des promoteurs et, en présence de sûretés suffisantes, fournir aux promoteurs des financements durant la construction (pour un intérêt cumulé). Les investissements pourraient ensuite être conservés pour leur flux de revenus jusqu'à la fin de la durée du fonds, après quoi ils pourraient être cédés totalement ou partiellement à un autre gros investisseur ou sous la forme d'unités individuelles à des propriétaires occupants. Les programmes de 50-250 unités fourniraient une base de locataires hautement diversifiée, avec des locataires appartenant à divers secteurs professionnels.
De plus, la courte durée des baux résidentiels signifie que les loyers résidentiels sont révisés en général sur base annuelle, ce qui serait très efficace pour rester en ligne avec l'inflation. Cela n'est pas le cas dans le secteur commercial, où les loyers ne sont indexés par rapport à l'inflation que tous les cinq ans en général.
Ce modèle présente un potentiel de gains supplémentaires tels que:
- Amélioration de l’efficacité: le ratio marges brutes/marges nettes dans le secteur résidentiel est typiquement de 29,2 % (IPD Index Residential Index 2009). Cependant, la plupart du stock d’investissement est fragmenté en location, qualité et occupation. Un programme résidentiel entièrement contrôlé, consistant principalement en contrats de location de courte durée, pourrait permettre une amélioration notable du ratio marges brutes/marges nettes dans le reste du secteur.
- Opportunité de flux de revenus hors location: avec une masse critique de locataires professionnels sur le site, des revenus supplémentaires pourraient être dégagés de la fourniture de services de nettoyage, loisirs etc. La demande semble assurée vu le mode de vie des locataires ciblés.
- Opportunité de créer un produit de marque d’excellence: aujourd’hui, le secteur de la location privée est considéré comme un produit de basse qualité, ayant une gestion peu professionnelle et une certaine stigmatisation attachée aux locataires en opposition aux propriétaires, cette dernière caractéristique étant largement une conséquence des deux premières. Cependant, vu l'existence d'un mouvement (dont on prévoit l'accentuation) vers le secteur de la location privée, il existe une opportunité de créer un produit dans lequel les locataires soient fiers de vivre. Cette création d’une marque et cette différenciation du reste du secteur pourrait permettre d’une part de dynamiser la croissance du secteur de la location et de réduire les périodes d’inoccupation.
Une caractéristique notable de la présente récession – des locataires se voyant résilier leur bail par le prêteur de leur propriétaire, beaucoup de propriétaires privés ayant eu des problèmes à rembourser leur emprunt - n'a rien fait pour améliorer l’image du secteur. Un produit de marque, bénéficiant d’un support institutionnel, aurait pour effet de rassurer considérablement les locataires en ce qui concerne la fiabilité financière de leur propriétaire, avec un risque minimum pour leur bail.
La création d’une marque pourrait également contribuer à susciter l’intérêt de deux sources importantes de la demande de locataires : les agences de relocation et les étrangers emménageant au Royaume-Uni pour travailler. Pour ces deux groupes, la sécurité fournie par un produit de marque, bénéficiant d’un support institutionnel assurerait une forte attraction par rapport à l’alternative : faire face à la multitude de problèmes qui dominent presque toujours dans le reste du secteur.
- L’opportunité de créer un ensemble d’externalités économiques se perpétuant d’elles-mêmes. Le parachutage d’un nombre important de locataires de niveau professionnel élevé dans une zone donnée aurait pour effet de dynamiser immédiatement sa démographie, entraînant une demande de magasins de meilleure qualité et de structures sociales et de loisir dans le voisinage. Ce sont là des développements qui, à leur tour, attireraient des jeunes actifs aisés, renforçant davantage encore l'attractivité de la zone - et la valeur de revente potentielle de l'investissement.
A suivre - Logement : une opportunité pour les investisseurs institutionnels, partie 2
