Bourse / Finance
Point de vue de Laurent Saint Aubin, Sofidy

[POINT DE VUE] Que faut-il retenir des résultats d’Unibail-Rodamco ?

Que nous apprennent les résultats d’Unibail-Rodamco 216.45€ | +3.00%  sur le profil de l’immobilier coté pour 2016 ? Pour répondre à cette question, nous retiendrons cinq points présentés lors de résultats annuels d’Unibail-Rodamco le 2 février dernier.

1 - Une croissance locative sans conteste robuste et traduisant la surperformance du format commercial de la foncière. Le modèle d’Unibail-Rodamco repose sur de très grands centres commerciaux localisés dans des zones de chalandise à haut pouvoir d’achat avec une capacité hors norme à créer du flux : 11,6 millions de visiteurs par centre en moyenne! Mais également sur une grande disparité géographique des performances (+7,6% en Espagne, +8,7% en Scandinavie mais -1,7% aux Pays-Bas). Points négatifs : la poursuite de la baisse des loyers de bureaux (-2,9% à périmètre constant) et une forte sensibilité aux évènements extérieurs qui ont conduit à un recul de 6,8% du chiffre d’affaires des commerçants en France suite aux attentats de novembre. Cela a entrainé un coup d’arrêt, peut-être momentané, à l’accélération de la rotation des locataires. Le taux d’effort (loyers/ chiffre d’affaires des commerçants locataires) s’est par conséquent élevé à 14,1% en 2015 contre 14,2% un an auparavant avec un niveau de rotation des locataires (nouvelles enseignes ou nouveaux formats d’enseignes existantes) de 13,2%. Nous en tirons la leçon que même les formats de commerce les plus attractifs peuvent peiner à générer une croissance accrue des loyers. Sur les bureaux, la tendance demeure baissière, sauf actifs « top prime », comme l’immeuble Cloud de la Société Foncière Lyonnaise 47.98€ | -0.04% . (En 2016, la performance devrait donc venir d’un effet de rattrapage des bureaux liés à un environnement économique stable aux Pays-Bas, en Espagne et pourquoi pas en Europe orientale ; et de l’effet de masse de la classe d’actifs logements en Allemagne.

2 - Une évolution significative du profil d’endettement avec un coût moyen en baisse à 2,2% vs 3,6% en 2011, une duration en hausse à 6,5 ans vs 4,6 ans en 2011. Cette évolution devrait se poursuivre en 2016 et explique une part croissante de la croissance des cash flows. En outre, l’appétit des investisseurs a permis à Unibail-Rodamco d’accélérer ses cessions d’actifs non stratégiques (1,6 Mds en 2015) ramenant son niveau d’endettement (L.T.V.) à 35%. A ce titre, les très grandes foncières surperformeront. A noter également que le secteur se trouvera en position optimale pour faire face à une remontée des taux en Eurozone à horizon 18-24 mois avec des niveaux d’endettement fortement réduits, des dettes essentiellement à taux fixes, et des durations accrues.

3 - Une hausse du dividende versé alors que le résultat net par action non retraité de l’effet des cessions de l’exercice en recul. Cela traduit la solidité de la capacité distributive des foncières cotées dans le cadre du statut SIIC.

4 - Une hausse sur moyenne période des niveaux de valorisation qui justifie un niveau d’exigence accrue sur la performance opérationnelle des sociétés, un tri soigneux des valeurs à mettre en portefeuille et une revue régulière des objectifs de cours qui atteints, génèrent des ventes.

5 - Une progression élevée des valeurs d’actifs qui tient à l’effervescence du marché de l’investissement qui se poursuivra cette année. A noter que pour l’instant, contrairement à ce qui s’est observé au Royaume-Uni, la progression des valorisations se concentre sur les actifs prime en Europe continentale.