Nasim Taleb l’a magistralement démontré dans « The Black Swan » (2007) : l’esprit humain est structurellement incapable d’anticiper les événements exceptionnels, inédits et d’ampleur majeure. Il lui est tout aussi difficile d’en quantifier les impacts, tant il raisonne à travers la seule matrice du passé.
La crise sanitaire actuelle l’illustre à nouveau. Impossible de prévoir aujourd’hui l’état du secteur immobilier post-crise, d’autant que ce marché évolue avec une inertie aux antipodes de la volatilité boursière. Tel des pilotes volant en plein brouillard, nous en sommes réduits à lire les indications avancées de nos instruments de navigation.
Covid-19 et Confin-20
Le vrai sujet posé par la pandémie, premier domino de la chaîne, ce sont les deux dominos suivants : confinement, et sortie de crise. La question immédiate est celle des conséquences directes du confinement, qui stoppe 35 % de l’activité en France et détruit 3 % de PIB par mois. Mais la question centrale est celle d’une sortie de crise trop lente : chaque semaine de confinement supplémentaire semble compter double sur la marche des affaires, la solvabilité des entreprises et in fine, l’emploi.
Les indicateurs à observer
Sur le court terme, notre attention doit se porter sur cinq facteurs de risque. Premièrement, les impayés de loyers. Les grands preneurs paieront, Adidas et H&M l’ont appris à leurs dépens. En revanche, Bercy et les bailleurs institutionnels ont ouvert la porte aux PME (suspension voire annulation), et il y a fort à parier que nombre d’ETI et de particuliers négocieront aussi leurs quittances. Nous pensons néanmoins que la plupart des bailleurs pourront supporter une absence temporaire de revenu locatif (comme dans une transition ordinaire entre deux locataires).
Le second est celui des défaillances d’entreprises. Durement touchés, par exemple, les hôteliers n’en ont été que plus diligents, suspendant leurs échéances sociales, fiscales et bancaires, et recourant au chômage partiel, se mettant en quasi-hibernation. Beaucoup espèrent absorber le choc si la reprise survenait rapidement. Sévèrement frappés, commerçants et PME, à peine remis des grèves hivernales, seront également les grandes victimes de cette crise. Les panneaux « bail à céder » vont fleurir sur les vitrines.
Moins intuitif, le troisième risque est celui de la hausse des taux de financement. Une confusion majeure est souvent faite avec les taux directeurs de la BCE (maintenus à 0 %). C’est oublier que les banques ajoutent une prime de risque lorsqu’elles financent des opérations. Or en période de stress économique intense, elles peuvent brutalement augmenter cette prime du jour au lendemain, comme elles le firent en 2008, voire fermer le robinet du crédit.
Le quatrième risque est celui des covenants. Derrière ce joli mot se cache un océan de clauses de remboursement anticipé des financements bancaires, sorte de coupe-circuits pouvant être activés par les banques, qui provoquent ventes forcées et avalanche de biens mis à la vente. En pleine période d’arrêt au stand, le sang-froid des banques et leur vision de long terme sera clé pour éviter ce scénario.
Le cinquième et dernier risque est que le niveau de confiance des investisseurs et des bailleurs poursuive sa chute en zone rouge. Même si le marché immobilier est fondamentalement sain à long terme, on sait que le match « Défiance vs Fondamentaux » a toujours le même gagnant.
Le toboggan
Le véritable scénario de crise est celui d’une sortie de confinement en sillage jusqu’à l’été : sortie partielle, reprise économique au ralenti, clusters régionaux, fermeture des écoles jusqu’en septembre. Le sujet majeur sera alors l’insolvabilité croissante des entreprises et des ménages, que la politique monétaire de liquidité peinera même à anesthésier et ne guérira pas.
L’immobilier commercial sera rapidement à risque, les surfaces vacantes ne trouvant plus preneur, et les locataires négociant âprement le montant des loyers et les mesures d’accompagnement. Une pression baissière de moyen terme sera alors à craindre sur les rendements d’immobilier tertiaire et, par ricochet, sur les prix de vente au mètre carré.
Les marchés en sous-offre de bureaux (notamment Paris) devraient résister, la pression baissière se faisant sentir sur les localisations plus périphériques. Néanmoins, la fragilisation des opérateurs de coworking, faiseurs de tendances en cœur de métropoles, détendra probablement les niveaux de loyers négociés dans les mois à venir.
Pour l’hôtellerie de loisirs, la bouée de sauvetage sera la saison estivale, tandis que l’hôtellerie d’affaires portera les stigmates de l’annulation de salons importants (Paris Fashion Week et surtout Mondial de l’automobile). Durablement affaibli, le tourisme international ne sera que partiellement compensé par le tourisme local. La France sera visitée par des touristes français, moins nombreux et dépensiers que les étrangers. Dans ce contexte, la position de trésorerie des uns et l’envie de consommer seront deux facteurs clés.
L’immobilier résidentiel est soutenu par une sous-offre structurelle, que l’arrêt total des chantiers aujourd’hui accentuera. Peut-être, néanmoins, les candidats primo-accédants décideront-ils de rester locataires. Le ralentissement net des volumes d’acquisition (en ancien comme en neuf), déjà observé, aura probablement un impact sur les prix, ce qui après tout n’est pas une si mauvaise nouvelle après des années de hausse.
En toile de fond, une grande inconnue : l’ampleur du choc post-traumatique sur les entrepreneurs (le climat des affaires s’est déjà effondré de 105 à 95 en mars) et les ménages. Une hausse violente du chômage pèserait sur le climat social bien au-delà de 2020.
Les raisons d’espérer
Face à la tempête, nous avons toutefois deux raisons majeures d’espérer. Premièrement, la qualité de la réponse et son intensité : dès le 25 mars, Emmanuel Macron annonçait 300 Mds € de prêts garantis par l’État immédiatement relayés par les banques. Au contraire de 2008 où les réponses étaient à front renversé avec le politique, la convergence des luttes est aujourd’hui forte, immédiate, convaincante. Les agences de banques commerciales travaillent, se mobilisent pour les opérateurs économiques, instruisent des dossiers de financement sur les opérations.
L’État a également annoncé un plan de soutien de 45 Mds € pour financer l’acquisition de 40 000 logements neufs (soit 10 % de la production annuelle moyenne), et l’on peut s’attendre à des mesures complémentaires importantes en cas d’aggravation de la crise. Keynes is back.
Les fondamentaux sont la seconde raison d’espérer. Une chute temporaire et mesurée de demande sera facilement absorbée par la sous-offre structurelle, qui s’accentue nettement du fait de l’arrêt complet des chantiers et des permis de construire. En Île-de-France, la pénurie de logements et la rareté parfois absolue de bureaux disponibles permettront de tenir le front des loyers, et par conséquent la valeur en capital des actifs. Des ajustements sont néanmoins à anticiper, notamment sur l’immobilier de luxe qui deviendra momentanément moins désirable.
La théorie financière appuie également notre conviction de solidité des fondamentaux : la prime de risque de l’immobilier* reste supérieure à 3 %, bien au-dessus de la moyenne de long terme. Selon les classes d’actif (bureaux, logements, hôtels), il faudrait que les loyers chutent très lourdement et de façon généralisée pour que l’étoile de l’immobilier pâlisse par rapport aux autres investissements à faible risque. À plus long terme, la création monétaire massive et la résurgence probable de l’inflation favoriseront les emprunteurs immobiliers, qui sont légion, le coût relatif de leur dette baissant.
Un nouveau paradigme
Chaque crise sévère pose la question du monde d’après. Or le « plus rien ne sera comme avant » est souvent démenti autant que confirmé. Confinés, nous prenons conscience du fait que le télétravail requiert des technologies de communication plus fiables, et que le lieu de travail collectif (bureau notamment) est un puissant vecteur de lien social. Le bureau n’est pas mort !
Sonnés, nous concevrons probablement davantage l’usage de nos logements et de nos lieux de travail pour faire face à de nouveaux équilibres. Gageons que le marché immobilier de demain soit également marqué par davantage de solidarité et des politiques RSE toujours plus résolues.
