Les promesses d’amélioration économique graduelle (illustrées par la remontée des indicateurs de confiance dans la zone Euro) permises par des politiques budgétaires stabilisées, des taux d’intérêt dirigés à la baisse par la politique de la Banque centrale européenne, le recul des cours du pétrole et de la parité euro-dollar seront elles en effet suffisantes pour entraîner une reprise de l’investissement, pousser les résultats des entreprises à la hausse et conforter les valorisations élevées atteintes aujourd’hui ?
A 16,4X les résultats 2015 estimés, le STOXX Europe 600 est en effet plus cher que sa moyenne sur douze ans (13,3X) même si l’attrait d’un euro faible sur les investisseurs internationaux et l’effet d’éviction des marchés obligataires recherché par la BCE vont continuer de soutenir les actions.
Malgré une progression de 18,9 % au premier trimestre, l’immobilier coté, qui fait partie des segments boursiers considérés comme « précurseurs » dans les phases de reprise économique, est aujourd’hui encore, dans une situation favorable et nous sommes convaincus que cette classe d’actif a encore un potentiel de progression significatif. Notre appréciation tient à une valorisation relative qui demeure raisonnable et à un potentiel de bonne surprise sur les résultats 2015 des foncières qui nous semble élevé.
D’une part, dans un environnement de taux et de spread par rapport au rendement des actifs « prime » tout à fait exceptionnel, la valorisation instantanée des foncières d’Europe continentale ressort à 20X leurs cash-flows estimés pour 2015 contre 26X au début de 2006 (avec une pondération des foncières résidentielles allemandes, valorisées a minima 30X leurs cash-flows, qui approche aujourd’hui 30 % du total alors qu’elles n’étaient pas cotées à l’époque) tandis que la prime sur ANR (encore une fois déformée par les foncières allemandes) ressort à 22% vs 35% en 2007.
D’autre part, nous considérons que le potentiel de bonne surprise sur les résultats des foncières en 2015 est élevé : la reprise d’un cycle économique positif va commencer d’avoir un effet d’entraînement sur le marché locatif « prime » (vacance, mesures d’accompagnement, renouvellement des baux à des conditions au moins stabilisées). De même, le moteur de la consommation favorisera les ventes des commerçants.
En outre, l’effet de la baisse des taux va continuer de pousser le coût moyen de la dette des foncières à la baisse et augmenter la marge de leurs investissements nouveaux. Enfin, l’écart de rendement en Europe continentale entre les obligations d’Etat et l’immobilier « prime » approche 400 points de base, soit son niveau le plus élevé depuis 2000. Cette anomalie (l’écart est de 150 points de base sur les bureaux à New York et de 200 points de base à Londres sur les meilleurs immeubles de bureaux) va entraîner une accélération des hausses d’actifs « prime » dont bénéficieront particulièrement les foncières cotées.
Ce potentiel de bonne surprise est d’autant plus élevé du côté des résultats à venir que depuis le premier janvier, les prévisions de croissance des bénéfices des analystes au titre de 2015 n’ont été relevées que de 1,3% sur les foncières (données FactSet, CM CIC Securities).
Demeure en outre, l'attrait du rendement récurrent (3,32 % pour l’indice FTSE Eurozone cappé et 3,85 % pour les sous-jacents composant le fonds Sofidy Selection 1).
Nous continuons de privilégier trois thématiques d’investissement :
1. Les valeurs qui offrent encore des rendements élevés, sécurisés par le modèle de croissance sous-jacent (Altaréa et son pipeline de développement, Foncière Des Murs et le développement d’une hôtellerie économique de chaîne en Allemagne ; Buwog dont le développement en actifs résidentiels en Allemagne est autofinancé par les cessions d’actifs autrichiens).
2. Les anomalies de valorisation (Deutsche Office).
3. Les poches de croissance structurelle (les maisons de retraite en Allemagne avec Aedifica ; l’entreposage pour les particuliers avec BigYellow ; les résidences étudiantes avec Unite Group ; les espaces de coworking avec Workspace).
