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Point de vue d'Alain Béchade, Cnam

La Théorie de la relativité des Loyers

Depuis la fin des années 90 (au siècle dernier !) la financiarisation de l’immobilier a apporté des méthodes mathématiques bien pratiques, mais qui ne tiennent pas compte de la réalité socio-économique propre à l’immobilier. Les modèles basés sur le Taux de rentabilité interne (TRI) prennent en compte la technique du « Discounted Cash-flow », oubliant que « Cash-flow » en français immobilier se dit « locataire ».

Les méthodes de mathématiques financières appliquées à l’immobilier, d’habitation comme d’immobilier d’entreprise, doivent donc être remises en cause et au premier chef les méthodes d’estimation et de projection d’évolution des loyers. En 2005 déjà Benoit Mandelbrot publiait «une approche fractale des marchés» et soulignait l’inadéquation des méthodes de calcul systématique à la réalité. C’est tout le problème de la création de valeur, concept virtuel utilisé par la finance, opposé au prix constaté, tangible, utilisé dans la création de richesse, qui est posé.

Une valeur est justifiable par des méthodes mathématiques qui ont une apparence (celle de la science) ; mais une réalité (celle d’être invérifiables) ; car une valeur vérifiée s’appelle un prix.

Or l’immobilier, portant sur un actif tangible et non fongible, relève de la création de richesse (économiquement fondée) et non de la création de valeur (financièrement arrangée).

Ce qui explique en partie que les valeurs des logements par exemple, en France sont probablement sur-cotées de 30 % en 2013 (source OCDE Nov 2013). C’est l’influence des taux qui en constituent donc le risque .

Au sein de cette technique dite de « création de valeur », le loyer occupe une place centrale dans la détermination du rendement du placement via le Cash-flow, fut-il actualisé (Discounted). Or les analyses de détermination d’un loyer notamment futur, reposent sur des techniques financières ou immobilières dépassées, ou inadaptées.

En effet ces techniques reposent sur 2 principes :

La fixation du loyer par comparaison (le passé) et l’évolution selon une indexation (le futur actualisé). Les indices utilisés pouvant varier au gré des poids successifs des lobbies : nous sommes le seul pays à avoir 4 index dédiés à l’immobilier, les autres pays utilisant le coefficient d’érosion monétaire, ce qui est économiquement fondé ; le but de l’indexation est la protection du rendement contre l’érosion monétaire, pas l’enrichissement par une indexation déconnectée de cette érosion et de l’économie.

Une comparaison inadéquate

Ce qui a amené souvent à une autre erreur : celle de comparer le placement immobilier à un placement obligataire (taux fixe et certain), avec en plus l’avantage de la protection contre l’inflation (indexation) ; c’est ce que j’appelle « l’effet cliquet » : tout le monde croit qu’un loyer ne peut qu’augmenter. Or le balancier de l’arrogance pouvant passer du camp des bailleurs à celui des locataires fait qu’un coefficient de risque (impayés) plus au moins fort, doit être utilisé ; le loyer n’est ni sûr, ni constant, ni perpétuel.

Mais il faudrait surtout accepter le fait qu’un loyer est une valeur relative et non absolue, c’est-à-dire que le loyer est une variable en tant qu’élément d’un ensemble ; ce qui aurait pour conséquence la capacité d’analyser les évolutions positives ou négatives du Cash-flow et par là du prix de l’ensemble. En bref s’adapter à la réalité économique et sociale et non se réfugier dans le déni de réalité en se cachant derrière la « valeur ».

Le déni de réalité amène par exemple en immobilier d’entreprise à communiquer sur un loyer « facial » (faux) et à cacher le loyer « économique » net (vrai). L’écart peut même dépasser 30 %. Ce qui amène à penser à A. Maurois qui en 1931 écrivait « Toute affaire qu’on (l’immobilier !) vous propose n’est pas bonne, car si elle était bonne on ne vous la proposerait pas ! ». On ne peut plus continuer à fixer des valeurs à partir de rendements fictifs, et qui évolueraient toujours à la hausse, comme les modèles financiers nous y invitent. Plus dure serait la chute.

Une relativité mesurable

Or la prise en compte de la relativité du loyer peut se mesurer par la prise en compte de quatre facteurs :

- La marge disponible pour une entreprise, ou le revenu disponible brut d’un locataire habitation (revenu n’est pas seulement salaire). Pour une entreprise le loyer ne peut être que le deuxième, voire le troisième poste de dépenses. Il ne peut y avoir de hausse si la marge de l’entreprise baisse.

- La création de richesse par poste de travail – Le chiffre d’affaire généré par salariés par poste. En logement, la valeur locative admissible dépend des revenus bruts du locataire rapportés au nombre d’occupants (la règle du tiers).

- Le coefficient d’investissement admissible par le locataire prenant en compte l’aménagement des locaux, l’anticipation du futur (locaux plus grands que nécessaires à l’instant « T ») – par exemple une maternité à venir pour le logement. C’est le supplément d’espace « consommé » par rapport à la demande instantanée exprimée ; c’est l’anticipation d’une demande future, résultat d’investissements en immobilier d’entreprise et d’un surcoût prévisible en logement.

En habitation ce coefficient se détermine à partir de revenus nets disponibles, (revenus – loyer – impôts), du ménage divisé par le nombre de membre de la famille. Il découle de la « marge » disponible une fois les frais courants de la famille payés. Ce qui a pour conséquence un embellissement possible du logement, et surtout un entretien, qui profitent au bailleur, car l’investissement-embellissement améliore le logement ; et c’est aussi une anticipation de surface supplémentaire, c’est-à-dire un surplus de loyer par rapport au loyer moyen par habitant en zone comparable.

- Le « facteur du marché » - c’est à dire le rapport entre l’offre et la demande selon l’approche du Geo-Marketing, ou selon les éléments « politiques » (blocage des loyers en habitation) dépendant de la situation économique (l’emploi) et financière (crédit) – ainsi que la position du « balancier de l’arrogance » dans les rapports bailleurs-locataires.

Pour les amateurs de formules ,celle-ci s’écrit L=F(Md,C2,Cinv/P,Fs,Fm) ! 4 Selon ces calculs les loyers varient donc en fonction de ces quatre éléments. Certains sont factuels, d’autres s’anticipent, tous se calculent.

L’absolue relativité

On voit donc que la comparaison avec le placement obligataire, du type emprunt d’état, n’est pas forcement idoine. Pour tout placement immobilier, il devrait y avoir une prime de risque et une de volatilité, calculées systématiquement selon les critères énoncés et non selon le sentiment que l’on a de l’évolution du marché, ou selon l’espoir « arrangé » de hausse de valeur.

Dans les projections de détermination du rendement et de la rentabilité d’un placement immobilier, comme le loyer est une valeur relative, le Discounted Cash-flow ne peut pas varier uniquement en fonction d’hypothèses d’actualisation puisque le fondement, le loyer, est relatif et non absolu.

La notion même de valeur au sens financier devient aléatoire, et les primes de volatilité, indispensables dans ce type de placement, doivent être calculées non pas en approche comparative, mais en approche prospective selon les quatre éléments analysés supra.

Ce qui donne une autre vision du placement immobilier, plus proche de la création de richesse, fondée économiquement et socialement, que de la création de valeur. Comme disait Warren Buffet « le prix c’est ce que l’on achète, la valeur c’est ce que l’on vend ».

Mots-clés : Alain Béchade